在談VIE架構新規產生哪些影響之前先來了解什么是VIE架構，為何中國企業熱衷搭建VIE架構出海上市呢？

VIE，即Variable Interest Entities，意思是可變利益實體，也稱協議控制，其主要體現為由海外上市公司通過在中國境內設立全資子公司，然后由全資子公司通過協議的方式，對實際業務經營主體進行控制。

為什么搭建VIE架構

在我國，部分行業是禁止或者限制外資進入的，例如目前迅速發展的互聯網、媒體行業等。如果這些行業的企業無法拿到國內銀行的貸款，將會大大降低它們的發展速度，限制它們的發展程度。通過架設VIE架構，可以幫助企業吸收外企的資金。

同時，相較于國內，國外部分地區的經濟環境更為寬松，上市的條件也較國內較為放寬，實行VIE架構，可以減少國內的監管，從而更容易在國外達成上市的目的，實現資本證券化。

2021年12月24日，中國證監會公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（“《管理規定（征求意見稿）》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“《備案辦法（征求意見稿）》”）。緊接著，12月27日，國家發展改革委、商務部發布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》和《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》 （“《2021版負面清單》”)。（《管理規定（征求意見稿）》《備案辦法（征求意見稿）》和《2021版負面清單》合稱“新規”）。新規首次對VIE架構企業海外上市進行了規定，此舉將對VIE架構產生重大影響。

1、《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》首次明確將VIE架構企業境外上市納入監管。

《管理規定（征求意見稿）》明確“境內企業間接在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內企業境外間接發行上市”），是指主要業務經營活動在境內的企業，以境外企業的名義，基于境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。”

《備案辦法（征求意見稿）》第三條規定“境內企業境外間接發行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：

（一）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過 50%；

（二）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。”

第二十三條規定“本辦法所稱控制關系或控制權，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠實際支配企業生產經營活動或決策的行為，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股權、表決權或者其他類似權益的；

（二）能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響的；

（三）通過合同、信托、協議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”

由此可見《管理規定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIE架構海外上市納入監管范疇。證監會在答記者問時也表示，“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。”

2、《2021版負面清單》對VIE企業境外上市規定了具體條件

《2021版負面清單》規定“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。”該規定進一步明確了VIE企業境外上市需要滿足的條件，筆者逐一分析如下：

（1）應當經國家有關主管部門審核同意。

根據發改委答記者問，“應當經國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內企業赴境外上市不適用負面清單禁止性規定，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身。”

新規發布前，對于采用VIE架構上市的企業，中介機構在實踐中通常均會與境內運營實體的行業主管單位進行訪談，以確認架構安排的合規性。但根據發改委答記者問，新規后VIE架構企業海外上市，境內企業向證監會提交境外上市申請材料后，將由證監會征求行業或相關領域主管部門的意見。這將為VIE架構企業海外上市帶來極大不確定性。

（2）境外投資者不得參與企業經營管理。

VIE協議通常包括《獨家經營管理協議》、《授權協議》等，境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權）。該規定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權利，影響境外投資者對VIE架構企業的投資，進而對VIE架構造成重大影響。

（3）境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。

根據發改委答記者問，“境外投資者境內證券投資管理有關規定”，系指境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場互聯互通機制等投資境內證券市場相關規定。現行規定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對于從事負面清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合并計算。

1、新規繼續對VIE架構持不否定意見

在VIE架構的合法性問題上，新規延續了過往“不否定”的做法。事實上，近年來政策面上對VIE架構一直持比較開放的態度。上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝在2019“陸家嘴資本夜話”年度高峰論壇上表示，VIE架構和紅籌股都可以在科創板上市；2020年10月采用VIE架構的九號公司（689009.SH）在上交所科創板掛牌；本次證監會答記者問再次表態“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。”

2、VIE架構企業海外上市或受重大影響

在新規前，VIE架構企業通過小紅籌境外上市，基本處于弱監管狀態，眾多TMT、教育培訓等行業的企業采用VIE架構海外上市。新規將VIE架構企業海外上市納入監管后，實踐中監管尺度如何把握成了最大變數。

通過VIE架構出海并不是萬無一失的，在實操過程中還會存在各種風險，稅收上的，政策上的，以及控制上的等等，因此搭建VIE架構不能倉促進行。